股东问：

巴菲特先生，在你的股东信和其他文章中，你说你喜欢那些能够利用大量资本获得高回报的企业。

(相关资料图)

芒格先生，在你的文章和演讲上，你说喜欢投资于只需要很少资本的公司。

我在想，这些说法是不是有矛盾，或者它们是同一枚硬币的两面？如果你们能详细说明，那就太好了。

巴菲特：

当然，这是个好问题。理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够让产生的资本继续这种高回报，我的意思是，这种企业变成了一个复利机器。

因此，如果你能把一亿美元投入一家公司，而这家公司的年利润是这笔资本的 20%，比如说 2000 万美元，最理想情况是，它将能够在下一年从 1.2 亿中获得 20% 的利润，以及在下下一年从 1.44 亿中获利 20%，以此类推。

也就是说，随着时间推移，你可以以相同的回报率不断地重新配置资本。

但这样的企业非常、非常、非常少，不幸的是，大多数好的企业，都不能容纳太多资本，拿可口可乐或喜诗糖果来说，它们不需要太多资本。

它们的增量资本不会产生任何回报，它们的一些伟大的无形资产在产生基本回报。

因此，我们会更喜欢可以在保持现有盈利率的基础上，可以继续重新投入资本的企业，我的意思是，我们希望现在有一项业务能在 1 亿美元的基础上赚取 20% 的利润，如果我们再投入 10 亿美元，它就能多赚 20%。

但就像我说的，这种生意太少了，有很多企业有这样的承诺，但我们几乎从未看到过它们实现它们的承诺，有过几次，但不多。

大多数大公司都能赚很多钱，但它们不会有大量的机会来用增量资本来赚取高回报。

你知道，我们可以在喜诗糖果部署 X 的资金并赚很多钱，但如果我们投入 5X，我们也赚不到更多的钱了，我们可以在布法罗新闻上获得高回报，但如果我们试图让投入扩大 5 倍，我们也赚不到更多的钱了。

他们只是没有机会利用增量资本，我们期待他们可以做到，但他们没有。

所以我们在理论上更偏好那些能够用增量资本来赚取高回报、赚取越来越多的钱的企业。但你所看到的是，我们收购的企业，获得了良好的资本回报，但对于增量资本，它们没办法赚取像它们在原有业务上的高回报率。

现在，我们在伯克希尔的结构的一个好处是，我们的有些生意可以获得良好回报，但没有机会用增量资金上获得同样的回报，我们可以用这些生意赚到的钱去收购更多的企业。

通常情况下，如果你从事报纸出版，这个行业多年来一直是一个非常棒的行业，你自己投入的资本获得了惊人的回报。

但如果你出去收购其他报纸，你必须付出非常昂贵的价格，而且因此你不能获得很大的增量资本回报。

但从事这一行的人觉得，他们唯一知道的就是报纸出版或其它媒体，所以他们觉得自己的选择有限。

而我们可以把钱转移到任何有意义的地方，这是我们结构的一个优势，我们能否做好这件事是另一个问题。

我们可以拿我们的好生意喜诗糖果举例，自从 1972 年以来，喜诗糖果已经为我们创造了大概 10 亿美元的税前利润。

如果我们试图把钱继续花在糖果生意中，随着时间的推移，我们会得到糟糕的回报，但因为我们把它产生的资金做了很好的利用，用于收购一些其他的好生意，我们的回报率依旧很高，这是伯克希尔结构的一个优势。

查理？

芒格：

是的，如果你经营一家不错的企业，但不是非常好的企业，它们往往被分为两类。

一种情况是，它所报告的全部利润在年底都以现金盈余的形式存在，你可以把它从生意中拿出来，即使没有这些资金，它的生意也会跟把它留在生意中一样好。

第二个情况是，它能产生所投入资本的 12% 的回报率，但从来没有任何自由现金，这让我想起了老朋友约翰 · 安德森的二手建筑设备生意，他常说，" 在我的生意里，每年你都会盈利，而这些盈利都在院子里生锈。"

有很多这样的生意，只是为了维持现状，他们就必须不断投入，从来没有产生任何现金。

这种生意不能让总部把所有的现金都拿出来投资到其他地方，我们讨厌这种生意，你不认为这是一个公平的说法吗？

是的，这是一个公平的说法，我们希望能够调动现金，让它找到最佳用途，而且你知道，那就是我们的工作，有时我们会找到好的用途。

如果我们的每一个伟大的企业，都有办法以很高的回报率配置额外的资本，这将是最棒的，但我们没有看到这种情况经常发生。

而且，坦白地说，这种情况基本不会发生，比如吉列有一个很棒的剃须刀和刀片业务，它非常棒，但它不可能把在剃须刀和刀片业务上赚到的钱再投入赚取更多的资金。

因为这项业务不需要那么多资本，虽然它们必须投入一些资金，但与利润相比，这只是杯水车薪。

于是，人们就想出去收购其他企业，当然，这也是查理和我在面对这种情况时所做的，但我们认为，总体而言，美国的企业在重新部署资本方面的平均成功率并不高，然而，这是我们每天都在做的事情。

从某种意义上说，我们对让我们走到今天这一步的程序进行了抨击，这样说公平吗（股东笑）？

出自 2003 年伯克希尔股东大会下午场第 23 个问答，大唐炼金师翻译于 2023 年 7 月 2 日。

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